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霍华德·马克斯最新备忘录:通胀与否难下断言 橡树正在“进取”和“防御”之间保持均衡

2021-07-31 11:44:42

  7月29日,环球资管巨头橡树资源首创人霍华德·马克斯发布了最新的备忘录,标题是《关于宏观题目的思考》,在这篇备忘录中,霍华德谈到了通货膨胀以及所带来的影响。在他看来,近来几十年,美国只发生过一次通货膨胀,以是可供参考的数据并不多,以是,我们如今对于通货膨胀的判定,都只是“推测”或“推测”。

  就像通用电气前高管伊恩·威尔逊(Ian H.Wilson)说的,“您全部的知识都是关于已往的,而全部的决定都是关于将来的。”

  “固然存在着很多题目,但大幅镌汰设置比例意义不大”,霍华德在备忘录中写到,“在投资时,最紧张的规则是,我们应该致力于长期投资,而且保持充实投资,除非出现绝对令人佩服的反驳证据。”

  文末霍华德再次夸大,为了应对通胀风险,举行一些小幅调解是公道的,但大幅改变资产设置战略则是不应该的。小幅调解包罗:1)投资于本钱根本固定大概可以或许将本钱转嫁出去的企业;2)那些能以其他方式将通胀纳入代价的资产(如某些房东);3)利润增长速率大概快于代价上涨速率的资产。

  以下是出色观点摘编:

  在关于疫情的首份备忘录中,我写了以下有关新冠疫情的内容:

  由于这是人类汗青上第一次出现的一种病毒,无人对其会有太多深入的相识。正如哈佛大学盛行病学家马克·利普西奇(Marc Lipsitch)在一次播客上讨论这个主题时所讲的,如今关于病毒存在(一)究竟;(二)从其他病毒类推得出的有根据的推论,以及(三)观点或推测。科学家们试图做出有根据的推论。到如今为止,我以为关于新型冠状病毒的数据还不敷以使他们将这些推论转化为究竟。(摘自我在2020 年3 月3 日发表的备忘录《无人知晓(二)》)

  将“科学家”改为“经济学家”,将“新型冠状病毒”改为“通货膨胀”,我以为这一段话也很好地实用于本日的环境。在思量通胀的缘故起因时,险些没有什么究竟可供参考,而且在我们有生之年,美国之前只发生过一次通货膨胀变乱可供推断。因此,我以为本日任何人对将来几年的通货膨胀所发表的任何观点都是利普西奇所说的“观点或推测”……大概我会说是“推测”。

  我已往曾写过,当备忘录邻近完稿时,我每每会想到一些绝佳的素材。因此,我想引用与利普西奇的观点相干的内容。它来自传奇投资者比尔·米勒(Bill Miller),他拥有精良的投资业绩记录:

  没有人拥有相识将来的特权,市场猜测的正确度每每像掷硬币一样。固然,我们可以将当前的环境与从前的汗青数据举行类比,但乐成与否重要取决于将来与已往的相似程度,以及所引用的类比结果是否会成为主导因素。记录好像表现偶然会乐成,偶然又不会,因此我们又回到像掷硬币一样。(摘自比尔·米勒于2021 年7 月9 日发表的2021 年第二季度市场陈诉)

  以下引文充实概括了在此类环境下作出决定的难度:

  再复杂的事物也无法抹去这一究竟:您全部的知识都是关于已往的,而全部的决定都是关于将来的。(伊恩·威尔逊(Ian H.Wilson),前通用电气高管)

  这并不意味着人们不会就将来一段时间的通胀题目发表强有力的观点。正如我17 年前所写:“自大”是形貌“我知道”学派的关键词。另一方面,对于“我不知道”学派来说,这个词——尤其是在应对宏观将来时——黑白常“审慎的”。它的跟随者广泛以为人们无法知道将来,也不必知道;精确的目标是在缺乏对将来认知的环境下,尽大概地做好投资工作。(摘自2004 年5 月7 日出书的《我们与他们》)

  这对当下的投资者举动意味着什么呢?假如我们不知道如今的通货膨胀是临时的还是会连续一段时间,投资者有什么可做的吗?答案在于我2001年发表的备忘录的标题:《你无法猜测,但可以未雨绸缪。》没有人可以自大地猜测我们是否正在进入通胀期间,但这么做的结果将是庞大的。因此,我将扼要重述我在回顾2020年时就市场风险表达的观点。

  在1 月份的备忘录《关于代价》中,我形貌了我的性格特点、早期的履历以及乐成预警一些不可连续的金融创新和市场太过举动的案例,并分享了这些变乱是怎样使我成为一个下意识的猜疑论者的。客岁我们一家人住在一起时,我的儿子安德鲁提示了我这一点,他的话引起了我的共鸣。

  已往的我大概会捉住如今的高估值公司和风险举动,向投资者发出泡沫和随后出现调解的告诫。但从一个新的角度来看,我得出的结论是,固然这些题目都存在,但在以下环境下,大幅镌汰市场头寸的意义并不大:

  · 基于大概会或大概不会实现的通货膨胀猜测

  · 面对一些非常积极的反驳意见

  · 在投资时,最紧张的规则是,我们应该致力于长期投资,而且保持充实投资,除非出现绝对令人佩服的反驳证据

  末了,我想简单地谈谈本日的市场程度。在2020年之前的四五年里,常常有人问我,我们是否正履历着高收益债券泡沫。“不,”我答复说,“我们在履历的是整个债券市场的泡沫。”高收益债券的代价相对于其他债券是公道的,但由于利率很低,债券的代价都团体过高。

  如今,人们常说泡沫无所不在。在此我要重申,我以为大多数资产的相对代价是公道的。鉴于利率对决定资产代价有庞大影响,而当前利率又处在汗青最低程度,诸多资产代价触及汗青高位岂非不是公道的吗?比方,当标准普尔500指数的市盈率在略高于20倍的程度常,“收益率”(市盈率的倒数)则在4%至5%之间。相较于十年期国债约莫1.25%的收益率,我以为这好像是公道的。

  假如市盈率处于二战后的均匀16倍的程度,收益率则为6.7%,这相对于10年期国债的收益率就好像过高。云云可见,当下的资产代价相对于利率是公道的。

  固然,说资产代价相对于利率公道是一回事,但说利率将保持低位,意味着资产代价将连续保持高位(或上升)则是另一回事。这让我们回到了通胀的话题。不难想象利率将开始走高,要么美联储为了防止经济过热开始加息,要么投资者随着通胀上涨必要更高的利率来保持实际收益率为正(大概两者兼而有之)。固然利率上升(并导致资产代价降落)的大概性困扰着全部人,但我不以为如今的资产代价相对于利率是不公道的。

  固然媒体人士试图让我给出“买入”或“卖出”和“入场”或“退场”的意见,但如今我的观点适本地综合了“进取投资”与“防御投资”两个方面。鉴于以上的观点,橡树正在两者之间保持均衡,这根本符合我们的正常态度(而不是我们在进入2020年时所维持的较高防御性程度)。只管云云,为了应对通胀风险,举行一些小幅调解是公道的。对于风险意识猛烈,大概更担心短期下跌(而不太担心在通胀预期未能实现的环境下他们大概会错失收益)的投资者,大概盼望关注:

  · 浮息债券

  · 投资于本钱根本固定大概可以或许将本钱增长转嫁的企业,大概能以其他方式将通胀纳入代价的企业(如某些房东)

  · 利润增长速率大概快于代价上涨速率的环境

  这些都是人们如今为通胀环境做好预备的方式。我以为,投资者对通胀上升大概性的认同是公道的,但不应根据无法被证明正确与否的宏观预期而大幅改变资产设置。

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